viernes, mayo 25, 2012

La panacea de los eurobonos o bonos europeos


Nuevamente @27tournelle nos sugiere un artículo (hoy temprano en la manana, junto con el desayuno) que aporta mucho al debate sobre los controvertidos eurobonos: Can Eurobonds solve Europe's problems? = Pueden resolver los eurobonos los problemas de Europa? Es una visión del problema desde la muy británica, podríamos decir. Traduzco (no literal, sino en forma completamente libre) y comento, al mismo tiempo.

El autor, hasta donde puedo indagar es Michael Hewson, senior market analyst di CMC Markets.

Agradezco la foto a mi amigo Patricio Aguilar, que nos autorizó a publicarla en el blog. 

Han pasado más de dos años desde el primer rescate griego, de 110 mil millones de euros, en mayo de 2010. Este no fue, en absoluto, el principio de la crisis cuya semilla fue sembrada mucho antes: en 1999, cuando los políticos de la UE, ignorando las lecciones de la historia, se embarcaron en un proyecto que estaba condenado al fracaso y que tiene un carácter puramente político.

En 1992, el Reino Unido se vio obligado a salir del Exchange Rate Mechanism (ERM) por las restricciones fiscales de la vinculación de su política monetaria al modelo alemán. La intención de este mecanismo era alinear los tipos de cambio. El objetivo final era alinear todas las monedas de los miembros con el fin de unirse al euro; pero el problema era todos los miembros debían adoptar las políticas antiinflacionarias del Bundesbank alemán. Esta política resultó en definitiva insostenible, ya que las distintas economías crecieron a velocidades completamente diferentes, y en última instancia, Gran Bretana anunció su salida de la ERM en 1992, en un día conocido como miércoles negro. Como resultado la libra cayó con fuerza, antes de una fuerte recuperación en 1999.

A pesar de estas lecciones y el stress en toda Europa, continuó el experimento tendiente a la convergencia económica hacia un modelo económico alemán de la década de 1990. Los líderes europeos siguieron adelante, a pesar de las advertencias de la historia y entonces ya fueron sembradas las semillas de la crisis económica actual. Los escépticos fueron descalificados como Casandras y anti-europeos.

En última instancia las economías europeas menos competitivas se encontraron con que, de repente fueron capaces de pedir prestado a tasas de interés mucho más bajas, del estilo de las alemanas, y en lugar de optar por competir en igualdad de condiciones, escogieron gastar en exceso, mientras que sus costos laborales unitarios subieron mucho más lejos que los equivalentes en Alemania.

El auge de la propiedad inmobiliaria se inició en Irlanda y en España, donde los bancos prestaban dinero sin hacer demasiadas preguntas; así la deuda personal aumentó considerablemente, mientras los ingresos fiscales no fueron capaces de mantenerse al día con el gasto público y los rescates bancarios.

Mientras, Alemania optó por reformar sus leyes de empleo y mantener bajos los salarios, ya que trató de reintegrar a la parte oriental de Alemania frente a la creciente competencia de economías emergentes de Asia, como China, la fiesta continuó en el sur de Europa.

Ahora, a dos años después de la crisis, Alemania, se ve sometida, una vez a la presión para que se adhiera a las demandas de "más Europa" y de la implementación de eurobonos y de financiamiento directo por parte del BCE de los gobiernos. Todo esto, es ilegal, de acuerdo al Tratado de Lisboa.

Al oponerse a estas medidas, Alemania no está, de ninguna manera, aislada. Como parece hacerlo creer la prensa hispanoparlante... Austria, Holanda y Finlandia son, en líneas generales reticentes a financiar las deudas de los gobiernos más endeudados y a la creación de bancos zombie en Europa. A la lista, habría que agregar a Eslovaquia, pero supongo que es un país muy pequeno y por ello, de voz débil. A ellos, se les pide hacerse cargo de las deudas hipotecarias tóxicas de sus vecinos. No es sorprendente que los países del Norte de Europa siguen siendo reacios a hacer esto, ya que, en última instancia, significa dejar de hacer presión sobre los gobiernos para aplicar las reformas necesarias que harían que sus economías fuesen más competitivas. También sería electoralmente suicida para estos países.

Es en este contexto, los países más endeudados de Europa tratan de hacer frente a su deuda y recortar el gasto, al mismo tiempo, su economía dicrece y que se reduce la producción, a medida que aumenta el desempleo y el gasto de los consumidores.

En consecuencia, el valor del euro para los países más débiles dentro de Europa sigue siendo demasiado alto para amortiguar adecuadamente los efectos de la necesaria reestructuración fiscal, lo que significa que el ajuste fiscal debe hacerse por completo dentro de los límites de los recortes del gasto público y la reforma del mercado de trabajo. Esto ha producido el aumento del desempleo en toda Europa y que el PIB de los países afectados caiga bruscamente. Europa ha caído en una recesión prolongada.

Me permito comentar que me temo que todas estas reformas están aún pendientes... y eso, después de dos años literalmente desperdiciados.

Aunque Grecia cediera ante las exigencias de tratar de equilibrar su presupuesto y de pagar sus deudas ya existentes, así como de efectuar una reestructuración del sector privado, y a pesar de los dos rescates, la montaña de su deuda total todavía aumentará hasta el 160% del PIB el año 2016.

Esta cadena de acontecimientos ha llevado finalmente a que el pueblo griego -que lleva más de 3 años de recesión continua- rechace los partidos que están a favor del rescate y esto hace temer que una salida griega del euro, lleve al contagio el resto del sector bancario de Europa. Las últimas elecciones griegas destacaron la polarización que existe, con respecto al euro, dentro de Europa. La mayoría de la población desea seguir alojarse dentro del euro; pero, al mismo tiempo quiere renegociar los términos del rescate financiero.

Teniendo en cuenta este telón de fondo fiscal, parece inconcebible que Grecia pueda permanecer en la Zona euro si rechaza los términos del rescate; sin embargo las autoridades temen que si Grecia se va, la creencia que el euro es irreversible, pierde su valor.

Así que los eurobonos se convierten en la panacea de los mercados, que buscan pacificar a los inversionistas frente a un desplome en la confianza. Recuerdo a los lectores de este blog que una panacea es un mítico remedio universal a todos los males... A pesar de que los eurobonos serían ilegales, según el Tratado de Lisboa y de la "cláusula de no rescate" (clásula del no bailout), se podría llegar a un acuerdo parlamentario, de todos los países miembros, en el sentido de poner en común toda su deuda. Bruselas podría así, insistir justificadamente en la supervisión completa de los presupuestos fiscales de todos los miembros de la UE. Este es un anatema político en un número de naciones de la UE, incluyendo Gran Bretana.

También pondría a David Cameron en una situación muy difícil debido a sus recientes comentarios sobre la crisis en la UE. Él ha criticado que líderes de la UE van a toda velocidad hacia la unión fiscal y a los eurobonos. Luego retornó a la posición en que estaba en diciembre del año pasado, cuando vetó el Pacto fiscal.

Por otra parte, el costo más bajo de endeudamiento promedio de toda Europa -gracias a los eurobonos- no necesariamente se traduciría en un alivio de los problemas, que son el  resultado directo de los mercados laborales inconexos y de los desequilibrios entre las naciones del Norte y del Sur. Además, mientras que Europa periférica se vería beneficiada con más bajos costos de endeudamiento, los costos de Alemania se incrementarían sustancialmente, según estimaciones del orden de 1,9% del PIB.

En la realidad, es muy poco probable que los eurobonos resuelvan los problemas de endeudamiento, considerando los temas completamente diferentes que mueven a las distintas economías de Europa. Para que funcionase, Alemania tendría que permitir que la inflación se disparara, muy por encima de lo que es históricamente aceptable, asimismo, debería aceptar que aumentara el desempleo y que su economía dejara de ser competitiva frente a los otros países europeos. Los inversorsionistas se preguntan: ¿Qué probabilidades hay de que Alemania permita que esto suceda? O más bien: ¿qué tan probable es que la población alemana permite que suceda?

Yo lo que pienso es que una política de socialización de la deuda y de "socialismo de los intereses" no sólo no va en beneficio de Alemania, sino que no beneficia a Europa en lo más mínimo. A ningún país miembro. Mientras los europeos siguen peleando entre ellos y -algunos- buscan panaceas o placebos o más bien, una droga que los mantenga felices en el corto plazo, los países no-europeos de Asia y las economías emergentes, no duermen... 

miércoles, mayo 23, 2012

La austeridad puede ser dolorosa pero es el único camino



Esta manana, @27tournelle nos recomendó el artículo del Financial Times de hoy: Sensible Keynesians see no easy way out (Sensible keynesianos no ven una salida fácil), de Raghuram Rajan, de la Universidad de Chicago y, entre el 2003 y el 2006, economista jefe del FMI.

Agradezco la foto -del IMF 2005 Spring Meetings- a Wikimedia y al FMI.

Se refiere a las políticas de estímulo económico. Resumiré su planteamiento, comentándolo críticamente. Hay que sopesar -dice- las políticas de estímulo no sólo por su efecto inmediato, sino por sus consecuencias en el largo plazo. Los keynesianos apostaron porque la reactivación del crecimiento mediante el gasto público actual sería mayor que la pérdida futura de crecimiento debido a la deuda contraída para financiar el gasto actual, que debe devolverse después.

Sí, me parece que esto se olvida con frecuencia: tendremos que pagar manana el gasto en que hemos incurrido hoy.  Y muchas veces esta es una cuenta que no cuadra... el crecimiento no es tan grande como para poder pagar con facilidad las cuentas de manana. Por eso, en Alemania, uno de los argumentos para frenar el endeudamiento estatal es precisamente pensar en las futuras generaciones, en hijos y nietos. No olvidemos que "las deudas de hoy son los impuestos de mañana", como se dice tantas veces.

Continúa nuestro autor, explicando que la política de estímulo se propone en dos casos: 1) cuando se ha llegado a una especie de estado de pánico, donde la demanda se desploma, los bancos y las empresas fallan y el capital organizativo se destruye. Es, posiblemente, el caso de Grecia.

2) Cuando el desempleo es alto y persistente y conduce a los desempleados a largo plazo a perder los hábitos y habilidades que los hacen empleables. Este es probablemente el caso más relevante en varios países industrializados, como en EEUU y en España. En estos casos, los keynesianos tratan de aumentar el empleo.

La pregunta clave es si un mayor gasto del gobierno puede resolver realmente los problemas de empleo más graves. Por ej., en los EEUU, la demanda es más débil en las comunidades donde el auge y caída en los precios de la vivienda ha dejado una montaña de deuda inmobiliaria. La menor demanda local ha golpeado el empleo en industrias como el comercio minorista y restaurants. Un aumento general del gasto público puede ser muy contraproducente: la mayor demanda en Nueva York no ayudará a las familias en Las Vegas.

La cancelación selectiva de las deudas de los hogares de Las Vegas podría ser una mejor utilización de los fondos de estímulo. Sin embargo, la pasada acumulación de las deudas en zonas deprimidas puede sugerir que la demanda era demasiado alta en relación con los ingresos. Si es así, la demanda, sin el estimulante peligroso de los préstamos, se mantendrá débil.

Una política de reformas debería ayudar a que los trabajadores se trasladen donde haya puestos de trabajo adecuados, p. ej., ayudándoles a deshacerse de sus hogares y de la deuda asociada, sin el estigma de incumplimiento.

Esto puede resultar en EEUU; pero, en realidad, es bastante ilusorio en Europa, donde se habla diferentes idiomas y se tiene culturas de trabajo totalmente diferentes. Vemos en Alemania a gente que se vino hace doce meses desde el Sur de Europa, sigue sin trabajo y no tiene esperanzas de conseguir uno. Gasta sus ahorros y, a lo más, se mantiene con prácticas y trabajos ocasionales de camarero. Esta -y no otra- es la cruda realidad. La cultura del trabajo en Alemania, p. ej., es totalmente especializada, no se acepta al "generalista". Además, el conocimiento del idioma es indispensable. Conozco a personas, concretamente, una conocida mía, que estudió en una de las mejores universidades del mundo, en Oxford, vive en Alemania desde hace por lo menos, diez anos, y sigue sin trabajo...

Conitnúa Rajan: el empleo es también menor en los estados que experimentaron una burbuja en la construcción de viviendas. En estos estados, el desempleo es mayor entre los trabajadores de la construcción y en trabajos relacionados, como el corretaje de propiedades. La pregunta es ¿se podría crear empleos para ellos a través de grandes proyectos de infraestructura financiados con fondos públicos e inspiradas en las de la década de 1930? Posiblemente no. Además, no está claro que un trabajador utiliza para la colocación de paneles de yeso podría instalar un cable de fibra óptica. Tal vez sería mejor política de apoyo a la readaptación de los puestos de trabajo privados.

Japón tuvo un gran auge inmobiliario y su posterior quiebra en la década de 1980 y ofrece una saludable advertencia sobre las dificultades de estímulo a través de gasto en infraestructura. A pesar de que Japón curbrió gran parte del país con hormigón, nunca ha podido salir totalmente de la crisis. Los japoneses son los más viejos y los que tienen la mayor deuda fiscal de todo el G-7. A diferencia de ellos, el gobierno de EEUU todavía puede gastar...

En cuanto a Grecia, el gasto del gobierno es el problema, no es la solución. Un gobierno responsable debería poner en práctica una austeridad sensata, habría que despedir a los funcionarios de los partidos, reducir los salarios y las pensiones y la reestructurar para recaudar impuestos y ofrecer servicios útiles, sin dejar de lado las transferencias a los indigentes y los ancianos. Los trabajadores del sector público debería compartir el dolor con los del sector privado. Sí -dice más arriba- la austeridad es dolorosa... La solidaridad nacional podría mejorar. Además, mejorar la eficiencia del gobierno y realizar otras reformas estructurales. Así sería más fácil para Europa proporcionar el financiamiento necesario para evitar cortes aún más fuertes a las funciones del gobierno. Y será más fácil reducir la deuda griega y atraer inversión privada, dando a la gente la esperanza de crecimiento.

La austeridad reducida podría ser factible -también para keynesianos sensibles- y, en algunos países, ser útil para acelerar la recuperación. Sin embargo, debemos examinar cada una política basada en las circunstancias del país. Hay que ser particularmente cuidadoso frente a los keynesianos populistas, que con el lema según el cual, "en el largo plazo estaremos muertos", justifican cualquier acción de gobierno, aún la más miope. Sí, el profesor de Chicago tiene razón, no hay que olvidar que dejamos las deudas a nuestros hijos y nietos... Contínúa explicando: ellos hacen un flaco favor al mundo, al sugerir que hay salidas fáciles. Engañando a la gente y sus líderes, pueden precipitar a los países en una revolución en lugar de llevarlos a una recuperación.

sábado, mayo 19, 2012

Es tiempo de decir Danke (Gracias)

Ayer salió en Time otra de esas excelentes columnas de Fareed Zakaria, titulada Time to Say Danke = Tiempo de dar las gracias. No dejen der ver el dibujo con que Oliver Munday ilustra el comentario.

Agradecemos la foto (enero de 2011) a Wikimedia y a Sebastian Derungs.

El conocido columnista norteamericano explica que todo el mundo está preocupado por la eventual cesasión de pagos de Grecia. Sin embargo, explica que esto no es realmente una noticia, ya que -se estima- que, desde que obtuvo su independencia de los otomanos en 1832, Grecia ha estado en incumplimiento o en reestructuración de su deuda, la mitad del tiempo. La noticia es, esta vez, que Alemania está dispuesta a rescatar a Grecia.

A lo largo de la crisis de la zona euro, se ha puesto de manifiesto -continúa Zakaria- la idea tradicional de considerar a los alemanes como gente de mente estrecha, mezquina y dogmáticamente apegados a las recetas de austeridad frente a los problemas de Europa. Esas críticas son muy exageradas. Tenemos que tener en cuenta que se pide a Alemania que tome el dinero de los contribuyentes -en una democracia- y lo usen para rescatar a un país como Grecia, que es culpable de mala gestión, de su escasa competitividad y de fraude financiero. Y Alemania ha dicho que sí! A cambio de esto, los periódicos griegos llaman nazis a los alemanes.

Alemania fue uno de los organizadores de y es por lejos el mayor contribuyente al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF), que asciende a la fabulosa cifra de 726 mil millones de euros (924 mil millones de dólares). Ese número se eleva y, si se combina con los fondos anteriores y con los préstamos, la participación de Alemania supera fácilmente los ingresos totales anuales de impuestos federales en el país. Imagínese a los EE.UU. dispuestos a garantizar más de 2 billones de dólares para rescatar a México.

Se habla mucho acerca de la oposición de la opinión pública alemana a ayudar a los países del sur de Europa. Lo que es más notable, dada la magnitud de la ayuda alemana, es lo pequena que es es esta oposición. Este mes, el Parlamento alemán va a ratificar varios de estos mecanismos de financiamiento, así como un nuevo impuesto a las transacciones financieras para pagar parte de todo esto. (Yo espero que no se apruebe ningún impuesto a las transacciones, nota de la autora de este post). Sí, los alemanes son muy conservadores y tienen la vieja costumbre de pagar sus cuentas. A finales de febrero, uno de los paquetes de rescate obtuvo, en el Parlamento alemán, en una votación de 496 contra 90 votos. El gobierno alemán también ha relajado su oposición, permitiendo una política monetaria más agresiva. Mario Draghi, jefe del Banco Central Europeo, no habría estado en condiciones de ofrecer préstamos baratos a los bancos de Europa sin el visto bueno de Alemania.

Hay un intenso debate político sobre si los EE.UU. necesitan medidas de austeridad en estos momentos. (Yo diría que no). Sin embargo, Grecia y otros países débiles de la eurozona tienen pocas opciones. Los mercados no están dispuestos a prestarles dinero debido al enorme peso de deuda, que va en aumento. Los gobiernos comenzaron a poner en orden sus presupuestos como una respuesta a las genuinas presiones del mercado. Es cierto que los programas de austeridad colocan muy poco énfasis en el crecimiento; pero es que estas naciones han gastado dinero sin motivo y los pagos de los intereses se han disparado. Lo más importante es que los alemanes no han hecho tanto hincapié en la austeridad como en las reformas estructurales: la apertura de los mercados laborales, la liberalización de todos los sectores de la economía y el desmantelamiento del proteccionismo. Lo que economías como Grecia realmente necesita es menos austeridad y más reformas. La lección de la crisis de endeudamiento es que los países que hacen que estas reformas, en definitiva, serán más competitivos.

El sur de Europa tiene un largo camino por recorrer en ese aspecto. En el ranking acerca de la facilidad para hacer negocios, el Banco Mundial coloca a Italia y a Grecia en los últimos lugares de la fila (30 y 31), de entre los países de altos ingresos. El Foro Económico Mundial coloca a Grecia e Italia e los puestos 125 y 126 respectivamente, en la flexibilidad de contratación y despido y en los lugares 133 y 140 (de 142!) en la carga de la regulación gubernamental. La recaudación de impuestos es casi inexistente en ambos países, y la corrupción es rampante.

En gran parte gracias a la Unión Europea (léase Alemania) las subvenciones, en los últimos 10 años, los salarios han aumentado drásticamente en el sur de Europa. Los costos laborales en Grecia, entre el 2000 y el 2010 subieron en un 35% ; en Alemania, sólo en un 2%.

Los líderes alemanes han dicho una y otra vez que ellos están dispuestos a rescatar a los países débiles de la Zona euro. Pero les han pedido realizar reformas como condición de la ayuda. La canciller alemana, Angela Merkel, se opone a una solución radical, como la de los eurobonos, no por su costo -Alemania va a terminar pagando más-, sino porque con ellos, se quita la presión a los países para llevar a cabo reformas. La única manera que tiene Alemania de ejercer influencia en países como Grecia, es que el dinero que les envía está sujeto a la condición de que efectúen las reformas.

Grecia sin embargo, podría caer en insolvencia y salir de la Zona euro. Su problema de competitividad es simplemente demasiado grande y el liderazgo de sus políticos, es muy débil. Pero si elige este camino, Grecia se encontrará con mercados que se negará a prestarles dinero a tasas razonables, a menos que haga más o menos las mismas cosas -las mismas reformas- que Alemania les está pidiendo que haga. La vida lejos de Alemania supondrá aún mucho más austeridad que la vida con Alemania.